报告摘要：

过去6轮美债收益率倒挂后均发生了经济衰退，但并非影响市场的主要因素。(1)过去共出现6 轮美债收益率倒挂，持续时间在3-622 天之间，且后续均发生了经济衰退，间隔在6 个月至32 个月之间。(2)倒挂期间美股与A 股市场表现并无明显规律，当时的经济基本面为影响市场的主要驱动因素。(3)本轮来看，一是美债收益率倒挂出现相对较早，并不能完全预示衰退的到来；二是后续美国通胀和地缘冲击的力度是关键。

国内货币宽松受海外掣肘，财政发力自主性更强。(1)复盘来看，国内政策宽松有5 个特征：一是长周期上宽松节奏与力度随经济增速中枢下移而趋缓；二是通胀绝对水平较高未必对宽松有掣肘，趋势更关键；三是宽松结束多早于经济基本面回暖2 个月；四是海外紧缩对国内货币宽松有明显掣肘，价格工具受影响最大；五是财政发力相对货币宽松持续更长，且自主性更强。(2)当前来看，国内宽松仍有空间，但主要在财政发力上：首先，疫情进加剧国内经济下行压力，经济回暖尚早，宽松政策短期大概率延续；其次，海外紧缩，中美利差处历史低位，除降准等数量工具外，货币宽松受限，财政发力可能是政策宽松的主要方向。

短期金融、周期及部分必选消费等价值风格可能占优。首先，复盘来看，与当前环境类似的仅为2015 年12 月至2016 年3 月期间；行业风格上，金融最优，消费、周期次之，而成长较弱；具体行业上，食品饮料、银行、煤炭、建材较优，TMT、军工等最弱。其次，当前来看，宽松政策特别是财政政策可能发力下，金融、周期及部分受益于疫情的必选消费可能占优，成长在海外紧缩及国内流动性宽松有限下估值或会受到压制。

一季报业绩催化来临，微观流动性边际修复，风险偏好维持中性，短期延续震荡趋势。(1)一季度经济数据发布可能压制盈利预期；一季报业绩预告来临，石油石化、有色金属、钢铁、煤炭、基础化工等盈利改善预期较大。(2)美联储会议纪要偏鹰，但国内宏观流动性仍维持相对宽松；外资近期有所流出，新发基金与情绪资金可能边际改善。(3)风险偏好仍受海外紧缩、地缘冲突和疫情等压制，保增长政策继续提振情绪。

行业配置上，关注政策导向的基建和地产，一季度业绩预告向好的周期，受益于疫情的医药、必选消费和传媒、计算机等。行业上关注四个方向：

其一，政策导向角度，稳增长政策进一步出台和落实，基建相关的建筑、建材、数字经济，托底经济的地产等行业值得重点关注；其二，业绩导向角度，一季度业绩预告开始披露，石油石化、有色金属、钢铁等周期行业的盈利预期可能较好；其三，预期改善角度，疫情催化下，抗疫、居民囤货需求和在线需求及数字化治理需求提升，相关的医药、必选消费和传媒、计算机等行业值得关注；其四，超跌高景气行业角度，医疗服务、军工、半导体设备和材料、新能源车上游等行业也可关注。

风险提示：海外疫情超预期，经济修复、政策出台不及预期。

（文章来源：东北证券）