本报告导读：

本文详细介绍了人民币汇率的演变历史、人民币交易市场和三套外汇数据，从价值因素、供求因素、制度因素和预期因素四个角度全面考虑人民币汇率影响因子，建立模型分析其决定机制，并进行汇率趋势预测。最后从A 股和国债两个市场复盘人民币汇率波动对资产价格的影响。

摘要：

人民币汇率形成机制的演变主要划分为四个阶段。

1994年以前：官方汇率为主，经历三种单一汇率制后转向双轨汇率制；

1994年-2005年：以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制；

2005年-2015年：以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动汇率制；

2015年至今：在“有管理的浮动”下汇率灵活性增加，人民币国际化进程加快。

人民币交易市场由大陆境内的在岸市场和境外的离岸市场构成。在岸市场中分为零售市场和银行间市场两个层次，交易量主要由银行间市场贡献。离岸市场的形成与发展伴随着人民币国际化的进程，与在岸市场存在联动性。外汇交易工具包括即期、远期、掉期、期权等多种类型，市场价格信号包括： CNY即期、CNY远期、CNH 即期、NDF 等。

三套常用的外汇数据是指银行结售汇数据、外汇占款数据和国际收支平衡表。银行结售汇数据可以反映人民币汇率预期。外汇占款的来源是私人部门的结售汇需求变化，随着央行常态化干预的减弱，外汇占款对基础货币的贡献减弱。国际收支平衡表记录贸易与金融活动所带来的资本流动，其中包括经常账户与资本和金融账户。

影响人民币汇率的主要因素包括价值因素、供求因素、制度因素和预期因素。我们通过全面考虑价值因素(经济基本面和通货膨胀差)、供求因素(出口、资本流动带来的换汇动机、中美货币政策走向，以及“结汇潮”等季节性因素)、制度因素(结售汇制度、中间价报价机制、逆周期调节因子、外汇存款准备金制度等)、预期因素(中美经贸关系变动、外汇政策表态等)四个角度的影响因子，建立了对人民币汇率变动的预测模型，回测发现模型具有较好的模拟与预测效果。通过因素分析和模型分析，预期2022 年人民币大概率进入“先贬后稳”格局。

复盘人民币汇率与资产价格关系发现，人民币贬值阶段，A 股受到多重因素影响，贬值带来的资本流出以及贬值阶段的基本面下行，对于A 股相对不利，但货币财政等刺激政策形成有利托举，复盘历史，后者大多数时间占据主导，因此人民币贬值但政策趋松背景下，A股大概率影响有限。中债利率在人民币贬值阶段也会同时受到资本流出、经济下行和政策趋松影响，复盘历史，发现人民币贬值阶段大概率对应着美债利率的上行、中债利率的下行，以及中美利差的下行，在中美利差触及70-80BP 的“安全边界”前，中债利率或仍有下行空间，但触及“安全边界”后，是否继续下行需具体分析。

（文章来源：国泰君安证券）