事件：6月13日，央行公布数据显示，2023年5月新增人民币贷款1.36万亿，同比少增5418亿；5月新增社会融资规模1.56万亿，同比少增1.31万亿。5月末，广义货币(M2)同比增长11.6%，增速比上月末低0.8个百分点；狭义货币(M1)同比增长4.7%，增速比上月末低0.6个百分点。

基本观点：

整体上看，在上年同期高基数及当月新增信贷、社融规模较为温和的双重影响下，5月金融数据延续了4月的放缓势头，符合市场预期。背后是一季度集中靠前发力后，二季度以来宽信用进程转入节奏回调阶段，旨在保持全年金融资源投放规模合理增长、节奏平稳，在稳增长与防风险之间把握好平衡。

【资料图】

具体来看：

一、5月新增贷款环比季节性回升，但受上年同期高基数、以及当月新增势头放缓双重影响，同比大幅少增5418亿，延续上月开始的放缓势头。

5月新增人民币贷款1.36亿，环比回升符合季节性规律，而同比大幅少增5418亿，延续了4月以来的放缓势头。主要原因在于，一季度信贷投放集中靠前发力，二季度转入节奏回调期。这已在4月信贷数据中有所体现，并在5月持续。另外，二季度宏观经济修复力度稳中放缓，也不排除实体经济融资需求受到一定影响。另外，5月MLF加量续作幅度仅为250亿，延续4月的地量水平，也指向当月信贷投放力度偏弱。

从结构上来看，5月新增信贷同比大幅少增，主要源于表内票据融资拖累，同比少增约6700亿。背后是近期票据利率不仅环比走高，同比也明显高于上年同期水平，企业通过票据融资的需求下降；另外，伴随经济转入复苏过程，银行风险偏好也在提升，更愿意向企业发放短期和中长期贷款。票据融资占比下降，代表信贷结构优化，与当前经济复苏走势相符，也有助于后期经济复苏势头进一步增强。5月企业中长期贷款连续十个月保持同比多增，意味着短期内基建投资和制造业投资仍会保持较强韧性，这也是宏观政策延续稳增长取向的一个重要标志。当月企业短期贷款同比少增，主要源于上年同期基数偏高。

居民贷款方面，5月新增居民短期贷款1988亿，同比小幅多增148亿，折射当前消费修复势头整体温和，未出现报复性反弹现象。这也意味着下一步促消费政策发力空间较大，特别是可适度加大对新型消费和服务消费的金融支持力度。5月以房贷为主的居民中长期贷款恢复正增长，新增1684亿，同比小幅多增637亿。背后是3月房贷集中发放的影响在4月基本消化完毕，5月新增房贷恢复正增长。不过，5月新增居民中长期贷款整体上仍然偏弱，显示当月楼市还在延续二季度以来的降温过程，与房地产市场高频数据相吻合。

整体上看，在5月新增信贷同比大幅少增影响下，5月末各项贷款余额增速降至11.4%，较上月末放缓0.4个百分点，回到近两年平均增长水平附近。这也是宽信用进程阶段性调整的一个标志。我们判断，后期根据经济修复态势，信贷投放节奏还会灵活调整；总体上看，适度宽信用将是今年的主基调，并有望延续至年底，主要目标是为经济回升向上提供必要的融资支持，同时保持宏观杠杆率处于合理水平。

二、5月社融环比季节性回升，同比大幅少增1.31万亿，主要受投向实体经济的人民币贷款及政府和企业债券融资三项拖累，而上年同期处于疫后的政策发力期，高基数也是一个重要影响因素。

5月新增社融1.56万亿，环比多增符合季节性规律，同比出现1.31万亿的大幅少增，主要源于投向实体经济的人民币贷款同比少增6030亿，以及企业和政府债券融资合计同比少增7552亿，其他各类表外融资表现低位平稳，对社融影响不大。5月新增企业债券融资为-2175亿，意味着当月偿还量显著高于发行量，净融资为大规模负值。背后除了受年报披露周期影响，5月企业债券发行处于季节性低位外，主要源于在严控地方政府隐性债务背景下，城投债发行面临严监管——我们判断，后期为保持基建投资处于较快增长水平，今年有可能再度启用政策性金融工具。另外，当前房地产行业仍处于调整阶段，尽管有“第二只箭”等支持政策，但房企发债依然面临较大困难。这是今年以来企业债券融资持续低迷的另一个重要原因。5月新增政府债券融资5571亿，同比大幅少增5011亿，主要原因是去年同期处于地方政府专项债发行高峰期，而今年专项债发行节奏后移，5月发行规模较上年同期明显下降。

三、5月末M2增速较快回落，上年同期高基数及当月信贷投放放缓影响存款派生是主要原因；当月M1增速低位下行，主要受房地产市场低位运行拖累。

5月末M2同比增速为11.6%，较上月回落0.8个百分点，但较上年同期高0.5个百分点，处于近两年来的平均增长水平附近。一方面，上年同期稳增长政策发力、信贷大幅高增，以及持续推进大规模退税，大幅推高2022年5月末M2增速至11.1%，较前月加快0.6个百分点；高基数效应下，今年5月末M2增速下行属于正常波动。另一方面，今年5月新增信贷同比大幅少增，存款派生相应减少，也会带动M2增速下行。值得一提的是，5月财政存款同比少增3223亿，显示当月财政支出力度加大，会对M2增速起到一定推升作用。

5月末M2增速回落至近两年的平均增长水平附近，但仍比上年同期高0.6个百分点。这意味着尽管近期宽信用过程出现节奏性回调，但从货币供应量角度看，金融推动经济回升力度仍然处于较高水平；同时该指标也预示，当前我国物价水平偏低属于短期现象，后期持续陷入通缩的风险不大。

5月末M1同比增速为4.7%，较前值放慢0.6个百分点，继续处于明显偏低水平。考虑到上年同期增速基数仅为4.6%，较前值回落0.5个百分点，因此5月末M1增速低位下滑与基数效应无关。我们判断，在近期企业经营活跃度逐步改善背景下，5月末M1增速延续年初以来的低位徘徊局面，主要源于当前房地产市场处于调整阶段，居民购房款转化为房企的活期存款规模偏低。可以看到，一季度楼市回暖幅度较为有限，整体上仍未摆脱筑底阶段，而且4月和5月楼市销量再现回落势头，这是近期M1增速持续低位运行的重要原因。

我们认为，当前M2和M1增速剪刀差较大，意味着宽货币向稳增长传导不畅，某种程度上也代表了“金融空转”程度。后期需要通过有效扩大内需、提振实体经济活跃度，特别是推动房地产行业尽快实现软着陆等方式扭转，而非单纯依靠加码宽货币、宽信用的方式解决。我们也认为，与货币政策相比，接下来财政政策在促消费、扩投资方面的效果会更为明显。这包括较大规模发放消费券和消费补贴、支持基建投资保持较快增长等。

整体上看，在上年同期高基数及当月新增信贷、社融规模较为温和的双重影响下，5月金融数据延续了4月的放缓势头，符合市场预期。背后是一季度集中靠前发力后，二季度以来宽信用进程转入节奏回调阶段，旨在保持全年金融资源投放规模合理增长、节奏平稳，在稳增长与防风险之间把握好平衡。

展望未来，6月13日央行7天期逆回购利率下调0.1个百分点，至1.9%，考虑到政策利率体系往往联动调整，预计6月15日1年期MLF操作利率也将有相同幅度下调，随后20日LPR报价也会跟进下调。由此，伴随政策利率和贷款市场基准利率先后下调，叠加近期银行存款利率调降，将会带动企业和居民实际贷款利率更大幅度下行，进而刺激信贷需求。更为重要的是，本次政策利率下调，释放了明确的稳增长信号，将有效提振市场信心，并有望改变4月和5月新增信贷放缓势头，推动宽信用进程再度提速。我们判断，6月新增信贷规模有望与去年政策发力期的高水平基本持平，从而结束5月较大规模同比少增现象。这将为三季度经济复苏势头转强积蓄力量。