观点聚焦

投资建议

去年四季度以来，中国REITs二级市场交易表现呈现较高热度，我们近期亦收到不少投资者关于如何看待REITs估值定价的问询。我们认为近期市场热度和投资者结构、投资者采用的估值评估框架、利率走势、以及整体权益市场的轮动都有关系，但总体来看呈现一定的投资短期化特征。我们认为有必要为中国REITs建立更为稳健、长期的估值框架。

理由

发行端，中国REITs的估值定价依循从资产价值评估到基金净资产值评估的流程，这也是国际市场通行的方法。中国REITs确定发行拟募集资金额的主要依据是(经过报表模拟后的)公募基金公允净资产值(NAV)，NAV的主要构成部分是底层资产的公允价值。资产价值评估也具有体系性，本质上都是由税前现金流增长假设、运营期限和折现率构成的现金流折现(DCF)模型，各项参数的选取标准是投资者应当关注的重点。

市场投资者较多采用内部收益率(IRR)框架来刻画中国REITs估值，我们认为有合理性但不完全合适。中国REITs市场因为产权类和经营权类项目之间存在运营期限不一的问题，实操中用IRR框架来刻画收益率比较普遍，这是中国市场的特色。但IRR框架的潜在问题(尤其考虑当下机构投资者中固收类的居多)，一是其基于的可供分派金额可能因基金管理人的主动调整而呈现波动，并不一定直接反映资产真实运营水平变化，二是投资者可能倾向用IRR追索利率水平变化，导致REITs收益率下行价格较快上升，但实际上底层资产公允价值的变动要缓和的多，甚至方向上都可能相反。总体来看，今天部分投资者使用IRR框架来指导交易，可能并不体现其对底层资产价值的判断，而我们认为过度交易利率因素和短期股息收益是不完全合适的。

未来我们认为以NAV为估值主要参考或许更为合理。我们认为NAV主要基于对资产公允价值的判断产生，因此作为估值中枢具备更好的稳定性和合理性，依据基金价格对NAV的折让和溢价幅度来进行交易也是国际市场的通行做法。中国REITs投资者对于NAV的概念尚比较陌生，但实际上NAV测算起来并不比IRR复杂(具体可参考我们正文中的论述)，我们认为也具备较强的实操性。最后，我们建议投资者进一步熟悉资产评估的流程及其中的参数选取标准，对于资产价值及现金流的形成有体系性的理解(可参考我们正文图表内容的分析)，而非简单着眼可供分派结果与短期趋势。

风险

中国REITs二级市场价格出现较大波动；后续批次项目上市进度不及预期。

（文章来源：中国国际金融）